現實生活中的“估值”

黑龙江11选5群 www.kjnlfj.com.cn 來源:劉誠發布時間:2018-06-01

為什么“市盈率”和“市凈率”這兩個指標在實踐中如此有效?道理很簡單,因為現實世界本身就是這樣的。

這些年筆者接觸過大量投資者,除了少數職業投資者外,做投資的人來自各行各業。一個有趣的現象是,投資者在現實世界中所積累的智慧,很難在證券市場中得到有效的應用。企業家和會計師這兩個職業,在證券投資領域看上去似乎擁有天然的優勢,然而根據筆者的觀察,這兩類投資者的職業并沒有幫助到他們,會計師總是擔心公司做假,企業家往往對自己在某些領域的判斷力有著過度的自信。讓人感到意外的是,工程師這個職業,似乎對證券投資有著或多或少的幫助,他們的思維有時能促使他們在繁復的系統中抓取到一些有助于盈利的相關因子。然而如果缺乏將證券市場與現實世界打通的洞見,這種對相關因子追求很容易造成本末倒置,從而帶來更大的損失。

要做好證券投資,我們必須先弄清楚證券市場與現實世界的關系。股票,是上市公司的所有權,上市公司的本質不是上市,而是公司!證券市場只不過是一個讓投資和融資更加方便的平臺而已。一家家上市公司,就是一個個生意,從原理上說,全聚德與你家樓下的小飯館沒有區別、麗思凱爾頓酒店與你學校門口的鐘點房也沒有區別。他們都是生意!買了某家上市公司的股票,你就成為了它的主人,或者主人中的一個。

明白了這一點,接下來的內容就很容易理解。任何公司的主人,想從公司中獲得回報,都有且只有兩種可行的方式:經營和清算。同一家公司有兩種評估其價值的視角,即“經營價值”和“清算價值”。

假設你某天買彩票中了大獎(買彩票是我能想到的最差的投資之一,恭喜你被上天選中了),你是一個謙卑、克己的合格現代人,沒有把獎金用在毒品和賭博上,了不起!你過了第一關!同時,你又是一個懂得為未來做打算的人,不想把錢放在銀行,讓通貨膨脹慢慢凌遲你的財富。于是你做出了決定,你要拿出獎金的一部分,去收購你家樓下的小餐廳。

接下來,你要如何考慮這件事呢?正常情況下,生意人的思維是這樣的:他要知道這家餐廳每年能賺多少錢,說得專業一點,就是每年產生多少凈利潤。假設這家餐廳每年能夠盈利10萬元,那么你愿意花多少錢去收購它呢?這個問題沒有標準答案。通常收購一家公司的價格,會落在年均凈利潤的數倍到數十倍這個范圍之內。這是一個極重要的思考方式,它著眼于公司的“經營價值”。

經過幾次氣氛尷尬但還算順利的磋商,你成為了這家店的主人,這花費了你60萬元。

三年過去了,這家店經營得不好不壞,這幾年中菜價和肉價不斷不漲,員工也要求你給他們漲工資。你心里很不情愿,當然,沒有人在乎你的感受。你從不關心電視里那些專家所說的什么人口紅利下降這些亂七八糟的東西,你直觀的感受就是,同樣的價格再也招不到幾年前那種五官端正口齒伶俐的服務員小哥了。你的餐廳檔次從來不高,但你也絕不想讓它跌入到“蒼蠅館子”的行列,于是你花更多的錢,購買同樣質量的食材;花更多的錢,雇傭同等素質的員工。很多事情似乎都對你不利,不過沒關系——我們不生產食物,我們只是食物的搬運工。你這樣告訴你的顧客,然后上調了菜價。

你兢兢業業地經營自己的生意,餐廳每年的盈利從10萬元增長到了12萬元,跑贏了通貨膨脹一點點,你很欣慰。

天有不測風云,由于某種原因,你的餐廳所在的街道不能再進行餐飲類的經營了,你必須在短時間內把店關掉。根據估算,你的餐廳值錢的東西如下:一些七成新的桌椅板凳、一些白酒、廚房里完整的專業廚具、一份未到期的租約,根據合同約定,如果因不可抗力導致需要提前退租,你能夠收回一部分預付的房租。這就是餐廳里全部能賣錢的東西了,你用這些東西換回了20萬元現金。這就是評估公司價值的另一個重要視角,它著眼于公司的“清算價值”。

你心情很差。3年前你花60萬買下這家餐廳,這三年之中,該餐廳總共為你貢獻了33萬元的凈利潤(注:第一年10萬,第二年11萬,第三年12萬),最后將所有東西變賣,獲得了現金20萬元。經過了三年的辛苦勞作,你總共虧損7萬元!

為什么會這樣?你的運氣有點差。你中過大獎,如果運氣是守恒的,你這輩子的運氣恐怕已經用完了。當然我們都知道運氣守恒定律是不科學的,曾經的運氣不會影響未來的運氣。所以我還是得說你運氣有點差,至少在這個生意上是這樣。然而更重要的是,這家餐廳你買貴了!一家每年盈利10萬元的街邊的小店,你花了60萬元將它收入囊中,這不太明智。當然,由于你的第一桶金是天上掉下來的,沒有經歷過正常的原始積累,犯一點小錯是正常的,就當是交學費吧。

在這個過程中,你至少學到了以下幾點:

1、用“經營價值”和“清算價值”,去評估同一家公司,可能會得出不同的結論。

2、經營價值成立的前提,是公司能夠永續經營。

3、相比于“經營價值”,“清算價值”更可靠。

 在上述案例中,買家的主要錯誤在于沒有考慮經營的風險。其實通過生活中的觀察我們很容易知道,一家小飯館能夠持續經營10年以上,是十分罕見的。根據統計,95%的創業公司從誕生到死亡的周期不超過5年。越小的公司越容易死,這是一個普遍規律。我們可以想象一下,十年以后,中國石油公司仍然存活的可能性是多少?小區門口某家打印店仍然存活的可能性又是多少?大公司與小公司的預期壽命相差很多,所以在用“經營價值”(或者說市盈率)去估值時,其結果會相差很多。比如收購上述案例中每年盈利10萬元的小餐廳,花60萬的代價(即6倍市盈率)顯然太高了;然而如果你收購的對象是全聚德、北京飯店、國貿商城這一級別的公司,即使給出10倍以上的市盈率,也很難說是愚蠢的。存活能力越強的公司,經營價值就越高。

有趣的是,如果按照“清算價值”來評估,大公司和小公司的算法則毫無差異。中國石油公司擁有的一包A4紙,和打印店擁有的一包A4紙完全等價。相比于經營價值,清算價值是一種更加保守的估值方法,它只在乎當下能夠得到的東西,不對未來做任何預期。

如果我們總是以低于清算價值的價格去購買資產,長期來看,虧損將是一個幾乎不可能完成的任務。在股市中,代表清算價值的指標是市凈率,如果市凈率小于1,就意味著這家公司的交易價格低于其凈資產,通常這也意味著它的價格低于其清算價值(注:凈資產,也叫賬面價值。理論上,公司的清算價值與賬面價值應當一致,但實際上,“賬面價值”與“清算價值”只是近似的關系,由于清算費用的存在,多數公司的清算價值略低于其賬面價值。但也有不少公司,由于未將資產的增值部分記入報表,導致其清算價值高于賬面價值)。這個指標非常重要,請牢牢記住。

試想一下,上述那家餐廳,如果你當年是用15萬元買下的,現在會是什么境況呢?可能你會覺得,世界上不可能有這種好事,事實上,這種事情是存在的,并且在證券市場中發生得更加普遍。證券市場是個高度情緒化的市場,很多投資者根本不把上市公司當成一個生意來看待,股票明明是股,上市之后,卻成了票。這就導致證券市場的估值,其上下兩極的范圍都比我們現實生活中的世界更加極端。我們有時候會看到某些公司的市凈率高達幾十倍,有時卻能以0.7甚至0.5倍的市凈率買到優質公司的股權。更有甚者,在我國的香港市場,竟然還能批量出現市凈率低于0.3倍的公司。具體要怎樣從這些極端情況中獲利,我們之后的章節會詳細介紹。

以上就是本章的全部內容,當我們擁有了“系統性機會”與“系統性風險”的識別能力,即使選股水平一般,不懂動態再平衡,也不會使用其他復雜的投資工具,長期來看,也是有很大的概率是可以賺錢的。只不過,如果只達到這個級別,那么賺錢的過程會非常兇險和痛苦。接下來的投資體系第二層級,我們就來詳細說明,如何將那些潛在的兇險與痛苦化于無形。