投資兵器譜之可轉債——(1)基本原理

黑龙江11选5群 www.kjnlfj.com.cn 來源:劉誠發布時間:2018-06-01

可轉債的基本原理

可轉債全稱為可轉換債券(Convertible Bond),是債券的一種,其持有者可以在某種情況下將可轉債轉換為債券發行公司的股票,通常具有較低的票面利率。本質上講,可轉換債券是在發行公司債券的基礎上,附加了一份期權,允許購買人在規定的時間范圍內,將其購買的債券轉換成指定公司的股票。

可轉債是筆者非常喜歡的一種投資工具,與前一章提到的期權相比,它的屬性更加溫和??勺謀局適?/span>“債券+ 期權”的組合,所以這一節必須要放在“期權”的后面,只有先理解了期權,才有可能理解可轉債。

舉例說明:

假設A 公司發行了一批5 年期的可轉債,5年的利息總共為10%,每張可轉債面值為100 元,每張可轉債可以轉換成10 A 公司的股票。那么,當A 公司股票的價格漲到20 元時,由于每張可轉債可以變成10 A 公司的股票,所以屆時該可轉債的價值為200 元。但若5 年之內,A公司股票的價格始終低于10 元,那么在該可轉債到期后,投資者可以拿回100 元的本金并得到10% 的利息,總共110 元。

也就是說,只要以低于110 元的價格投資該可轉債,并決心持有到期,那么在公司不破產的前提下,等待你的命運只有兩種:多賺錢或少賺錢!下有保底,上不封頂,這就是可轉債最大的優點。

可轉債的要素

當然,上文用極為簡單粗暴的方式闡述了可轉債的基本原理,只是為了使“可轉債”這三個字快速在讀者腦中由抽象的名詞變成具體的概念。真實的可轉債要比上文描述的情況更為復雜。

要了解一張可轉債的基本情況,我們必須知道以下幾個要素。

. 可轉債發行人

. 可轉債標的物

. 可轉債面值

. 可轉債價格

. 票面利率

. 可轉債到期日

. 轉股價格

. 標的物價格(正股價格)

.轉股起始日.回售條件.強制贖回.向下調整轉股價條件

下面我們一一介紹這些要素。

可轉債發行人

可轉債的發行人是某家符合發行可轉債條件的上市公司。

可轉債標的物

可轉債的標的物就是發行該可轉債的上市公司的股票。

可轉債面值

通??勺拿嬤滴?/span>100 元。

可轉債價格

可轉債的交易價格理論上可以在零到無限大的范圍內波動,但由于可轉債具有債券的到期還本付息的屬性,所以其價格通常不會低于面值太多,除非該可轉債面臨違約風險。截至2017 1 月,滬市和深市發行的可轉債沒有出現過違約,同時,在滬市和深市發行的可轉債,歷史上所出現過的最低價格是南山轉債的82.7 元。

A 股市場,發行可轉債的條件比較嚴苛,必須滿足以下條件:(1)最近3 年連續盈利且最近3 年凈資產收益率平均在10% 以上;(2)屬于能源、原材料、基礎設施類的公司,其凈資產收益率標準可以略低,但不得低于7%;(3)募集資金的投向符合國家產業政策;(4)可轉債發行后,資產負債率不高于70%;(5)累計債券余額不超過公司凈資產額的40%。由此我們可以認為,可轉債的違約風險整體而言要低于債券市場的平均水平。

當然,過去的數據不代表未來。只要時間夠長,就一定會有壞事發生。香港某家食品行業的上市公司發行的可轉債,由于到期時付不出利息,其價格跌到了30 元以下!希望讀者明白,在內地市場,可轉債不敗只是一個歷史現象,而非客觀規律!

票面利率

通常,可轉債的票面利率會比普通債券低很多,這是由于可轉債附帶了期權價值的緣故。而且,可轉債的利息通常不是每年等額派發的,存續期內,每年的票面利率往往是逐年遞增的。以三一重工發行的“三一轉債”為例,其票面利率為:第一年0.2%、第二年0.5%、第三年1.0%、第四年1.5%、第五年1.6%、第六年2.0%。

需要注意的是,可轉債存續期最后一年的利率會根據可轉債退市的原因不同而變化。以“三一轉債”為例,如果可轉債在存續期的最后一年(即第六年)被提前贖回[1],發行人需要支付給債權人的利率是2%,而如果可轉債未被提前贖回,一直存續到該可轉債的到期日,然后還本付息(即到期贖回), 情況則完全不同。具體條款如下:

本次發行的可轉債到期后五個交易日內,發行人將以本次發行的可轉債的票面面值的106% (含最后一期年度利息)的價格向投資者兌付全部未轉股的可轉債。

也就是說,如果持有三一轉債至到期日,則最后一年的票面利率不是2%,而是6%。

可轉債到期日

可轉債的到期日,就是債券的債務人需要將本金和最后一年的利息歸還給債務人的日子,這一點和普通債券相同。

轉股價格

轉股價格是指將可轉債轉換成股票時,需要為每一股股票支付的價格,之前說過,每一張可轉債,本質上都是以“債券+ 期權”的形式構成的,可轉債的轉股價格其實就是期權的“行權價格”。假設可轉債的面值是100 元,轉股價格是5 元,則每一張可轉債可以轉換成100/5=20 股股票。以“三一轉債”為例,其面值為100 元,轉股價格為7.46 元,基于以上條件,我們可以計算出,每一張“三一轉債”可以轉換為100/7.46=13.4 股三一重工的股票。

每張可轉債的可轉股數量= 可轉債面值/ 轉股價格

需要注意的是,在計算每張可轉債的可轉股數量時,必須用可轉債的“面值”除以“轉股價格”,不必考慮可轉債的當前價格,也不必考慮其標的股票(正股)的當前價格。這是很多投資者在初學可轉債時容易混淆的地方。

標的物價格(正股價格)

可轉債所掛鉤的標的物股票,通常也被稱為“正股”。正股價格是指掛鉤可轉債的標的物當前的價格?!罷杉鄹瘛庇肷廈嫠檔摹白杉鄹瘛鋇那鷦謨?,“正股價格”是隨時變化的,而“轉股價格”是一個固定的值。以“三一轉債”為例,其轉股價格為7.46 元,在筆者寫作本文當天,其正股價格為7.61元。理論上,“三一轉債”的正股價格可以是零到無限大不等,而轉股價格則永遠是7.46 元!除非該轉債的發行人按照合同約定,下調其轉股價格。這是后面要講到的內容,此處不表。

轉股起始日

通常,可轉債在發行上市之后并不能立刻轉換成股票,要等可轉債上市一段時間之后才能進行轉股。這個時間周期通常是半年,具體情況要視每個可轉債的合同而定??勺莢市磣傻哪歉鋈掌?,就叫作“轉股起始日”。以“三一轉債”為例,其發行日期為2016 1 月,轉股起始日為2016 7 月,期間相距6 個月。

回售條件

“回售”是指可轉債的投資者(債權人)可以在特定條件下,將手中持有的可轉債以特定的價格賣回給發行人(債務人),發行人無權拒絕此項交易。當然,轉債的投資者可以選擇行使這項權利,也可以選擇不行使。以“三一轉債”為例,其回售條款如下:

自本次可轉債第五個計息年度起,如果公司股票收盤價連續30 個交易日低于當期轉股價格的70% ,可轉債持有人有權將其持有的可轉債全部或部分按面值的103% (含當期計息年度利息)回售給公司。

這是一個十分常見的回售條款,國內市場的絕大部分可轉債都有與之相似的回售條款,但也有個別可轉債沒有回售條款,比如光大銀行發行的“光大轉債”。

回售條款并不是可轉債所獨有的,很多普通的債券也有類似條款。

提前贖回(強制贖回)條件

提前贖回也叫強制贖回,是指在滿足特定條件時,可轉債的發行人可以在可轉債未到期的情況下,以特定的價格(通常是債券面值+ 當期應計利息)強行從投資者手中贖回已發行的可轉債。以“三一轉債”為例,其正式條款如下:

在本可轉債轉股期內,如果公司股票任意連續30 個交易日中至少有15 個交易日的收盤價不低于當期轉股價格的130% (含130%),公司有權按照債券面值加當期應計利息贖回部分或者全部轉債。

目前在國內市場發行的可轉債,提前贖回條件基本都和上述內容一致。

當然,這只是現象,不是規范,具體情況還要以合同為準。另外,只有在轉

股起始日之后,可轉債的發行人才允許行使提前贖回的權利。

可轉債的提前贖回,乍一看很像是流氓條款。但實際上,提前贖回條款

并不會真正損害可轉債投資者的利益。因為正常情況下,公司行使提前贖回

權的過程是這樣的:

1)公司發布公告,啟動提前贖回程序;

2)可轉債的持有者可以在公司發布提前贖回公告之后的一段時間內(通常是1 個月,具體情況以公告為準)將可轉債全部轉換為正股,或直接全部賣出。也就是說,投資者手中的可轉債并不會真的被發行人以低價贖回,發行人行使提前贖回的權利,目的只是逼迫可轉債的持有人將手中的可轉債轉股。

按上述條款所述,提前贖回的觸發條件是:公司股票任意連續 30 個交易日中至少有15 個交易日的收盤價不低于當期轉股價格的 130%( 130%)。舉例來說,假設轉股價是10 元,當期轉股價的130% 就是13 元。通常來說,這意味著可轉債的價格也已經不低于130 元。如果你是一個保守的投資者,從來不買價格超過110 元的可轉債,那么一旦發行人行使了提前贖回的權利,就代表你已經獲得了不菲的利潤。

另外,可轉債滿足了提前贖回的條件,并不代表發行人一定會立即行使提前贖回的權利。很多時候,發行人會在正股價與轉股價的比值遠大于130% 時才進行提前贖回。

向下調整轉股價條件

向下調整轉股價是指可轉債的發行人可以在滿足特定條件時,將可轉債的轉股價向下調整,一旦轉股價下調,就意味著每一張可轉債可以換取到更多的正股,這對于投資者是極其有利的。假設一張可轉債的面值是100 元,轉股價是5 元,此時每張可轉債可以轉換為20 股股票。如果發行人宣布將轉股價下調至4 元,那么每張可轉債能夠換取的股票數量就從20 股增加到了25 股。以“三一轉債”為例,其下調轉股價的條款如下:

在本可轉債存續期間,當本公司股票出現在任意連續20 個交易日中至少10 個交易日的收盤價低于當期轉股價格90% 的情況,公司董事會有權提出轉股價格向下修正方案并提交本公司股東大會表決。修正后的轉股價格應不低于該次股東大會召開日前20 個交易日公司股票交易均價和前一交易日的公司股票交易均價,同時,修正后的轉股價格不得低于最近一期經審計的每股凈資產值和股票面值。

這也是一個常見的下調轉股價條款,國內市場絕大部分可轉債都有與之相似的下調轉股價條款。

“下調轉股價”與“提前贖回”一樣,都是發行人在特定條件下可以行使的權利,當然也可以選擇不行使。

另外,按照合同約定,在可轉債掛鉤的標的物股票分紅、轉增股本或送股時,可轉債的轉股價也會按比例下調。這種情況下的下調轉股價對發行人而言是義務,不是權利,所以必須執行。

至此,我們已經從規則的角度,了解了構成可轉債的基本要素。接下來,我們從投資的角度來闡述一下,對于可轉債這種投資工具,我們應該如何理解,如何使用。

一家上市公司為什么要發行可轉債呢?一般來說,可以認為上市公司發行可轉債,是為了進行股權融資。剛才說到,在國內市場,發行可轉債的標準比發行普通債券要嚴苛很多。如果上市公司只是單純地想要進行債權融資,直接發債券顯然是更加簡便的方法。有讀者會問:會不會是因為可轉債的利息更低呢?這是一個考慮因素,但不是重點。公司一旦發行可轉債,就會面臨轉股的可能性,轉股就意味著上市公司大股東的持股比例被攤薄了,在發行可轉債時,公司的大股東和管理層一定會考慮到這一點。所以,我們可以認為,發行可轉債的上市公司,其實際控制人是愿意看到可轉債轉股的,至少不介意可轉債轉股!

事實上,在國內市場發行的可轉債,絕大部分都以轉股告終。當我們理解了上市公司發行可轉債的動機,也就能體會到“提前贖回”和“下調轉股價”這兩個條款的深意!“提前贖回”是為了逼迫投資者轉股,“下調轉股價”則是為了幫助投資者轉股。

如果“發行人渴望轉股”的判斷是成立的,我們便可以推理出一個讓人欣喜的結論——在可轉債這個品種上,投資者與上市公司實際控制人[1] 的利益是一致的!轉股,是大家共同的期許。對于可轉債的發行人而言,轉股就意味著實現了股權融資;對于可轉債的投資者而言,轉股就意味著可轉債實現了大幅上漲。

可轉債的歷史數據:

證券名稱

收盤

最高

最低

年限

發行日

到期日

退市日

實際存續年限

寶安轉債

回售



3

1992/1/19

1995/1/19

1995/1/19


絲綢轉債

303.6

372.0

100.0

5

1998/8/27

2003/8/27

2000/6/27

1.8

南化轉債

269.7

300.0

100.0

5

1998/8/3

2003/8/2

2000/10/11

2.2

鞍鋼轉債

117.9

151.6

95.0

5

2000/3/14

2005/3/13

2001/11/27

1.7

鋼釩轉債

144.5

151.3

100.2

5

2003/1/22

2008/1/21

2004/3/4

1.1

萬科轉債

145.3

167.9

94.0

5

2002/6/13

2007/6/12

2004/4/20

1.9

機場轉債

153.9

170.0

90.0

5

2000/2/25

2005/2/24

2004/4/23

4.2

茂煉轉債

121.0

144.9

98.1

5

1999/7/28

2004/7/27

2004/7/27

5.0

陽光轉債

102.0

130.5

96.0

3

2002/4/18

2005/4/18

2005/4/5

3.0

僑城轉債

158.0

164.0

101.8

3

2003/12/31

2006/12/31

2005/4/22

1.3

金牛轉債

114.3

149.5

102.5

5

2004/8/11

2009/8/11

2005/7/1

0.9

豐原轉債

145.0

165.0

101.0

5

2003/4/24

2008/4/27

2005/10/14

2.5

銅都轉債

113.6

180.0

101.5

5

2003/5/21

2008/5/21

2005/9/30

2.4

民生轉債

118.6

157.0

99.7

5

2003/2/27

2008/2/27

2005/10/31

2.7

江淮轉債

130.4

135.0

103.0

5

2004/4/15

2009/4/15

2005/12/19

1.7

歌華轉債

128.0

144.0

100.6

5

2004/5/12

2009/5/12

2006/3/8

1.8

云化轉債

147.2

169.0

99.2

3

2003/9/10

2006/9/10

2006/3/10

2.5

雅戈轉債

119.2

140.0

102.5

3

2003/4/3

2006/4/3

2006/4/3

3.0

包鋼轉債

140.5

152.5

98.7

5

2004/11/9

2009/11/9

2006/3/31

1.4

萬科轉2

193.0

195.9

103.0

5

2004/9/24

2009/9/24

2006/4/7

1.5

山鷹轉債

122.6

123.0

100.6

5

2003/6/16

2008/6/16

2006/4/19

2.8

燕京轉債

131.0

133.0

95.1

5

2002/10/16

2007/10/16

2006/4/20

3.5

復興轉債

138.2

149.8

98.0

5

2003/10/28

2008/10/28

2006/7/11

2.7

南山轉債

122.2

191.6

98.0

5

2004/10/19

2009/10/19

2006/8/11

1.8

華西轉債

144.0

169.5

96.2

5

2003/9/1

2008/9/1

2006/8/14

3.0

招行轉債

169.1

177.0

98.7

5

2004/11/10

2009/11/10

2006/9/29

1.9

絲綢轉2

140.5

151.7

95.0

5

2002/9/9

2007/9/9

2006/9/9

4.0

邯鋼轉債

182.0

204.0

98.2

5

2003/11/26

2008/11/26

2007/3/2

3.3

營港轉債

177.0

186.0

103.6

5

2004/5/19

2009/5/19

2007/3/26

2.9

水運轉債

205.1

218.0

94.0

5

2002/8/12

2007/8/12

2007/3/29

4.6

華發轉債

285.0

299.0

107.5

5

2006/7/27

2011/7/27

2007/4/3

0.7

柳化轉債

176.0

176.7

106.1

5

2006/7/28

2011/7/28

2007/4/3

0.7

首鋼轉債

215.0

205.0

95.3

5

2003/12/15

2008/12/15

2007/4/6

3.3

國電轉債

211.9

219.0

95.1

5

2003/7/18

2008/7/17

2007/4/23

3.8

晨鳴轉債

204.1

220.0

99.9

5

2004/9/15

2009/9/15

2007/5/14

2.7

招商轉債

290.4

350.0

117.0

5

2006/8/30

2011/8/30

2007/5/25

0.7

華電轉債

300.0

300.0

101.0

5

2003/6/2

2008/6/2

2007/5/29

4.0

華菱轉債

231.6

279.4

99.5

5

2004/7/16

2009/7/16

2007/5/31

2.9

西鋼轉債

158.0

222.0

95.0

5

2003/8/10

2008/8/10

2007/6/11

3.8

天藥轉債

189.7

240.0

105.1

6

2006/10/25

2012/10/25

2007/6/22

0.7

上電轉債

226.6

278.0

113.1

5

2006/12/1

2011/12/1

2007/8/15

0.7

創業轉債

288.3

328.0

97.5

5

2004/6/30

2009/6/30

2007/8/28

3.2

韶鋼轉債

272.2

350.0

130.0

5

2007/2/5

2012/2/5

2007/10/9

0.7

凱諾轉債

201.9

295.0

106.7

5

2006/8/15

2011/8/15

2007/10/16

1.2

?;?/span>

366.0

460.0

99.9

5

2004/9/7

2009/9/7

2008/2/14

3.4

中海轉債

110.0

214.1

103.5

5

2007/7/2

2012/7/2

2008/3/27

0.7

桂冠轉債

128.5

310.0

100.0

5

2003/6/25

2008/6/25

2008/3/27

4.8

金鷹轉債

146.5

223.7

106.9

4

2006/11/20

2010/11/20

2009/5/12

2.5

海馬轉債

160.4

163.3

105.0

5

2008/1/16

2013/1/16

2009/6/1

1.4

赤化轉債

135.2

168.0

104.7

5

2007/10/10

2012/10/10

2009/5/25

1.6

五洲轉債

144.4

155.0

103.0

5

2008/2/29

2013/2/28

2009/7/2

1.3

柳工轉債

151.5

175.0

104.5

6

2008/4/18

2014/4/18

2009/5/25

1.1

巨輪轉債

150.5

228.8

105.0

5

2007/1/19

2012/1/19

2009/8/28

2.6

南山轉債

137.0

199.0

82.7

5

2008/4/18

2013/4/18

2009/9/18

1.4

恒源轉債

262.0

335.0

106.6

5

2007/9/24

2012/9/24

2009/12/21

2.2

山鷹轉債

152.7

185.5

100.3

5

2007/8/31

2012/8/31

2010/2/5

2.4

大荒轉債

139.0

204.0

105.9

5

2007/12/19

2012/12/19

2010/3/8

2.2

龍盛轉債

129.1

160.1

118.2

5

2009/9/14

2014/9/14

2010/5/6

0.6

安泰轉債

156.0

170.0

129.1

6

2009/9/16

2015/9/16

2010/6/10

0.7

均值

174.4

209.6

101.9





2.3

 

1:通常來說,上市公司的最高權力掌握在公司的大股東手中,但在有些情況下,公司的最高權力由股份不多或沒有股份的管理團隊掌握,出于嚴謹性的考慮,我們在此使用“實際控制人”一詞來代表公司的最高權力。

 

2:有些公司歷史上多次發行可轉債,比如民生銀行發行過兩次,南山鋁業發行過三次。

 

5-1 顯示了截至2017 6 月,國內市場歷史上曾經發行并且已經退市的可轉債的收盤價、最高價、最低價和存續年限。此圖中的信息極有價值,根據以上數據,我們可以知道以下事實。

1. 歷史上多數可轉債的收盤價都超過了130 元,平均收盤價為166.3 元。這說明,如果以面值附近的價格買入可轉債,然后持有到期,多數情況下都能獲得不菲的利潤。

2. 歷史上可轉債最高價的平均值為200.9 元。這說明,如果以面值附近的價格買入可轉債,在某些情況下能獲得極高的利潤。

3. 歷史上可轉債最低價的平均值為102 元。這說明,以面值附近的價格買入可轉債并非癡人說夢。

4. 歷史上可轉債的平均存續時間為2.3 年。這說明,如果以面值附近的價格買入可轉債,不需要等太久就能實現盈利。

在投資可轉債時,我們需要考慮的因素有很多,但如果只允許講一句話,那就是:以面值附近的價格買入可轉債!